年内或Taper,加息尚远!——鲍威尔在Jackson Hole会议上的讲话(全文)

本文来源:智堡Wisburg

鲍威尔强调,开始缩减购债规模,不能被解读为很快就要加息的信号。美联储朝通胀目标已实现实质进展,但就业还没达标。他重申通胀是暂时的,警告Delta病毒带来近期风险。

自美国经济遭受新冠肺炎疫情的全面冲击以来已经过去了17个月。疫情冲击引致了对经济即时性的空前衰退,经济停摆以期控制疫情的蔓延。

经济的复苏之路困难重重,在此首先要感谢那些在一线与疫情作斗争的人们:那些维持经济运转的重要工人,那些照顾其他需要帮助的人,以及那些医学研究、商业和政府的同僚们,他们共同发现、生产并在创纪录的时间内广泛地分发有效的疫苗。我们也应该记住那些因新冠肺炎而丧生的人以及他们的亲人。

强有力的政策支持推动了强劲但不平衡的经济复苏——经济的方方面面表现出在历史上颇为不寻常的特征。与经济下行期的典型模式相反,个人总收入不降反升,家庭支出从服务转向制成品。蓬勃的商品需求以及经济重启的力度和速度导致了短缺瓶颈,使那些遭受疫情限制的供应方无法跟上(需求)。造成的结果是耐用品的通胀上升——而在过去的25年,该部门的年通胀率远低于零。劳动力市场的状况正在改善,但颇为动荡,疫情不仅持续威胁着我们的健康和生命,同时也威胁着经济活动。许多其他发达经济体正在经历类似的异常情况。

图1:耐用品支出飙升,而服务业支出仍然疲软 在我今天的评论中,我将专注于美联储在这场疫情动荡中为促进我们的充分就业目标和价格稳定目标所做的努力,并简述我们从历史中吸取的教训、我们从新进数据以及对不断变化的风险的谨慎关切将会如何为今天独特的货币政策挑战提供有用的指导。

迄今为止的经济衰退和复苏

疫情引发的经济衰退——是有记载以来持续时间最短但最深的衰退——在两个月的时间里,大约有3000万工人失去了工作。2020年二季度产出的降幅是2007年至2009年的大衰退期间全部降幅的两倍之多。但随后经济复苏的速度超过了预期,产出仅在四个季度后就超过了之前的峰值,还不到上一次大衰退后所需时间的一半。正如通常情况下那样,就业的复苏滞后于产出的复苏;然而,就业的增长也比预期的快。

图2:劳动力市场复苏中……但复苏仍未完成

经济衰退并没有平等地施加在所有美国人身上,而那些最没有能力承担衰退负担的人则受到了最大的打击。需要指出的是,尽管就业已经取得了进展,失业仍然不成比例地落在服务业部门的低工资工人以及非裔美国人和西班牙裔美国人身上。

复苏的不平衡还可以通过支出的部门转向商品——尤其是电器、家具和汽车等耐用品——而非服务业,特别是从旅游和休闲等领域的服务的角度来看(图1)。受疫情影响,餐厅用餐量下降了45%,航空旅行下降了95%,看牙医的都下降了65%。时至今日,虽然GDP和消费支出已经完全恢复,可服务支出仍然比趋势水平低7%左右。现在的总就业人数比2020年2月的水平低600万,其中500万是在深陷低迷的服务部门所致。相比之下,自复苏开启以来,耐用品的支出蓬勃发展,现在比疫情之前的水平高出约20%。由于需求超过了受疫情影响的供应端,耐用消费品价格的上涨是使通胀率远远超过我们2%的目标的主要因素。

有鉴于经济的持续动荡,一些紧张和意外是不可避免的。货币政策的工作旨在经济度过这个充满挑战的时期时,促进充分就业和价格稳定。我现在要讨论一下实现这些目标的进展。

前路:充分就业

最近几个月,劳动力市场的前景已经大为改观。在经历了去年冬天的动荡之后,今年的就业增长稳步上升,目前在过去的三个月中平均为83.2万人,其中近80万人是服务业就业(图2)。总招聘的速度比疫情前有记载的任何时候都快。职位空缺和辞职的水平处于历史高位,雇主报告说他们无法快速填补职位以满足需求的回潮。

这些对求职者有利的条件应有助于经济填补余下的达至充分就业的空间。失业率已经下降到5.4%,是疫情以来的低点,但仍然过高,而且报告的失业率低估了劳动力市场的松弛程度。长期失业率仍然很高,劳动力参与率的恢复远远落后于劳动力市场的其他部分,而在过去的复苏中也是如此。

随着疫苗接种率的上升,学校重新开学以及失业补贴的到期,一些可能阻碍求职者的因素可能正在消退。虽然Delta疫情重燃了近期的风险,但经济继续向充分就业水平迈进的前景是良好的。

前路:通货膨胀

经济的迅速重启导致通货膨胀的急剧上升。在截止至今年7月的12个月,PCE以及核心PCE通胀率分别为4.2%和3.6%,远远高于我们2%的长期通胀目标。企业和消费者普遍反映价格和工资有上升的压力。当然,通胀处于当前水平是一个隐忧。但对高通胀的担忧会被其他因素所缓和,这些因素表明,持续高企的(通胀)数据可能会被证明是临时性的。做出这样的评估是非常关键且需要(我们)持续不断跟踪的,我们正在仔细监测新进的数据。

图3:更广泛的通胀指标保持平稳 通货膨胀的动态是复杂的,我们从一些不同的角度来评估通货膨胀的前景,下面我将讨论这个问题。

1.迄今为止,缺乏广泛的通货膨胀压力

通货膨胀的飙升主要是受到疫情和经济重新开放直接影响的几类相对狭窄的商品和服务。仅仅是耐用品就对最近12个月的总体/核心通胀率贡献了大约1%。能源价格伴随强劲的复苏而反弹,为总体通胀率又平添了0.8%,根据长期经验,我们预计这些涨幅的通胀影响是临时性的。此外,一些价格——例如,酒店房间和飞机票的价格在经济衰退期间急剧下降,现在已经回升到接近疫情前的水平。我们在计算通货膨胀时使用的12个月窗口期现在恰好捕捉到了价格的反弹,但没有捕捉到最初的下降,临时地提高了报告的通货膨胀水平。这些影响使测量的通货膨胀率增加了几成,其影响应该会随着时间的推移而消失。

我们参考了一系列的指标,以了解特定项目的价格上涨是否会外溢转化为广泛的通货膨胀。包括截尾平均和不包括耐用消费品的指标,以及从疫情发生前计算。计算下来的结果通常显示通货膨胀正处于或接近我们2%的长期目标。我们会对通胀压力在经济中更广泛地蔓延的迹象感到担忧。

图4:长期通胀预期已经快速回升 2.高通胀项目有所缓和

我们也在直接监测受疫情和经济重启影响最大的特定商品和服务的价格。我们已经看到,在某些情况下,随着供应短缺现象的缓解,价格有所缓和。例如,二手车价格似乎已经稳定下来;事实上,一些价格指标也在开始下降。如果这种情况可以维持下去,就像许多分析者所预测的那样,那么二手车价格将很快拉低通货膨胀,就像它们在过去十年的大部分时间里所呈现的那样。

同样的通胀上升压力的消散,以及在某些情况下的逆转,似乎有可能在耐用消费品中更普遍地上演。在疫情之前的25年里,耐用消费品的价格实际上是下降的,每年的通货膨胀率平均为负1.9%。随着供应问题开始得到解决,汽车以外的耐用消费品的通货膨胀现在已经放缓,并可能开始下降。耐用品通胀似乎不太可能继续在一段时间内对整体通胀做出重要贡献。我们将寻找支持或削弱这种预期的证据。

图5:耐用品通胀在疫情前的25年间一直低于服务业通胀 3.工资

我们还评估了工资增长是否与长期2%的通胀率相一致。工资增长对于支持不断提高的生活水平是必不可少的,且大家乐见于工资增长。但是,如果工资增长的幅度持续地超过生产力增长和通货膨胀的水平,企业可能会将这些涨幅转嫁给客户,这个过程可能会成为在历史上我们常会看到的那种“工资价格螺旋”。

今天,我们几乎没有看到可能带来过度通胀的工资增长的证据。根据劳动力构成变化进行调整的广义工资衡量指标,如就业成本指数(ECI)和亚特兰大工资增长跟踪指标,显示工资上涨的速度似乎与我们的长期通胀目标一致。我们将继续仔细监测工资的进展。